Draghi, un Mago di Oz nell’Europa che fa melina sul debito
“Il debito abbiamo saputo crearlo, e in abbondanza. Poi siamo riusciti a cambiarne la natura, da ‘privato’ a ‘pubblico’ o viceversa, e addirittura a spostarlo da un paese all’altro. Ma liberarcene, nel mondo industrializzato e specialmente in Europa, si è rivelato finora quasi impossibile”, dice al Foglio Jonathan Adair Turner, Lord di Sua Maestà, dal 2008 al 2013 a capo della Financial Services Authority, l’organismo responsabile della regolazione finanziaria della City (di recente smembrato tra la Bank of England e altre autorità).
“Il debito abbiamo saputo crearlo, e in abbondanza. Poi siamo riusciti a cambiarne la natura, da ‘privato’ a ‘pubblico’ o viceversa, e addirittura a spostarlo da un paese all’altro. Ma liberarcene, nel mondo industrializzato e specialmente in Europa, si è rivelato finora quasi impossibile”, dice al Foglio Jonathan Adair Turner, Lord di Sua Maestà, dal 2008 al 2013 a capo della Financial Services Authority, l’organismo responsabile della regolazione finanziaria della City (di recente smembrato tra la Bank of England e altre autorità). Turner, negli scorsi giorni a Toronto per un seminario del Center for International Governance Innovation e dell’Institute for New Economic Thinking fondato dal finanziere George Soros, non si annovera tra gli ottimisti per il futuro dell’Eurozona, ma non si conta nemmeno tra i catastrofisti duri e puri, quantomeno perché “Mario” – come chiama Draghi, presidente della Banca centrale europea e amico – “sta agendo come il ‘meraviglioso Mago di Oz’”. Oratore carismatico, Turner l’anno scorso era tra i papabili per succedere a Mervyn King alla guida della Bank of England, e non si è mai fatto troppi problemi ad ammettere i propri errori: nel 2011, intervistato dal Guardian mentre il termometro dello spread segnava febbre altissima in Europa, disse di non credere più che il Regno Unito sarebbe dovuto entrare nell’euro, come invece aveva sostenuto dieci anni prima in uno studio tanto audace da meritarsi la prefazione dell’ex governatore della Fed, Paul Volcker.
“Alla radice di tutti i problemi attuali c’è il fatto che abbiamo consentito un’espansione eccessiva del credito e quindi degli strumenti con cui era possibile indebitarsi. Negli Stati Uniti, il credito privato pesava come il 50 per cento del pil nel 1950, poi come il 170 per cento del pil nel 2007 – dice Turner – Nella maggior parte dei paesi del mondo si è espanso il credito e quindi il debito privato, come in Spagna e Irlanda. In Italia e Grecia, invece, è stato il debito pubblico a lievitare”. La crisi del 2008 è stata la miccia iniziale che ha dato fuoco alle polveri di una “recessione patrimoniale, o balance sheet recession, durante la quale ci sono gruppi di persone e d’interesse diversi che si preoccupano ciascuno della sostenibilità dei loro debiti”. In Italia, per esempio, è lo stato ad allarmarsi e “a scegliere una politica di avanzo primario nei conti pubblici”. In Irlanda sono stati i cittadini a temere un’esplosione dei loro debiti e a ridurre in maniera impressionante i propri consumi. In entrambe le realtà “si sono aggiunte le preoccupazioni delle aziende per i loro debiti”, e quindi la ritirata dagli investimenti. In molti hanno intrapreso “un processo di deleveraging, cioè di disindebitamento. Che però, in questa situazione, non sanno come attuare in maniera efficace”.
Perché il debito, secondo Turner, “sappiamo spostarlo”, come accaduto essenzialmente fino al 2010, quando “per ogni punto percentuale di riduzione del debito privato abbiamo avuto un aumento di poco maggiore del debito pubblico”. I salvataggi bancari a spese del contribuente insegnano. Del debito sappiamo anche mutare nazionalità: “Mentre il mondo occidentale tentava la via del deleveraging, la Cina ha subito temuto un rallentamento della propria economia fondata sulle esportazioni e sulla domanda interna dei paesi industrializzati, perciò l’ammontare di credito privato cinese è passato dal 130 per cento del pil a oltre il 200 per cento”. Adesso, addirittura, “in alcuni paesi stiamo tornando a spostare il debito dal settore pubblico a quello privato. Nel Regno Unito, per esempio, il governo è determinato a mettere sotto controllo l’indebitamento statale, e per raggiungere l’obiettivo fa ricorso a una politica di tassi d’interesse bassissimi. Al punto che, secondo le previsioni ufficiali, il credito nel settore privato sta tornando ad aumentare. Rimane il fatto che, sommando debito privato e pubblico nel pianeta, il livello di indebitamento sale”. Nel complesso dei paesi avanzati, il rapporto debito pubblico/pil ha superato il 100 per cento, come non accadeva dal secondo Dopoguerra, in Italia è oltre il 130 per cento. Perciò il problema fondamentale dei nostri giorni è quello di interrompere questa sorta di melina globale attorno al debito. Oppure le politiche economiche rimarranno sempre al guinzaglio di questa priorità. E addio robusta crescita.
L’ex zar della finanza inglese cita proprio il Regno Unito come esempio virtuoso di paese che, dopo la Seconda guerra mondiale, è riuscito a scrollarsi di dosso una montagna di debito pubblico pari al 250 per cento del pil, senza scorciatoie come l’iperinflazione ma ripagando i creditori dal primo all’ultimo penny. Già nel 1970 il rapporto debito/pil britannico era sceso al 50 per cento: “E’ stato possibile perché il pil cresceva di 8 punti percentuali all’anno, tra crescita reale del 3 per cento e inflazione al 5 per cento. Senza queste condizioni, non ce l’avremmo mai fatta”. E oggi quelle condizioni non ci sono più, sottolinea Turner sposando la tesi della “stagnazione secolare” prossima ventura, coniata da Lawrence Summers, ex segretario al Tesoro di Bill Clinton e già capo dei consiglieri economici del presidente Barack Obama. Nel mondo industrializzato si prevede un’inflazione al massimo al 2 per cento e una crescita strutturale che, per ragioni demografiche, difficilmente supererà il 2 per cento. Soprattutto nell’Eurozona, dove l’inflazione è sotto l’1 per cento e la crescita reale attorno all’1, il denominatore del rapporto “debito pubblico/pil” non cresce a sufficienza per far scendere in maniera sostenuta il numeratore. Ergo, il problema del deleveraging è “enorme”, dice Turner: “Ristrutturazione del debito pubblico o monetizzazione dello stesso: almeno una di queste due strade sarà obbligata”. La prima, che consiste nell’imporre legalmente perdite agli attuali detentori di bond pubblici, viene esclusa categoricamente dai leader politici: “Nei paesi avanzati, le élite politiche si ritengono del tutto differenti da quelle dei paesi emergenti, sono per definizione ‘responsabili’ e quindi dicono di voler tenere fede ai loro impegni”. Allo stesso tempo la “monetizzazione”, cioè il ripianamento del deficit e del debito pubblico attraverso l’emissione di moneta e l’indebitamento con la Banca centrale, è considerata “una china che ci porta dritti all’iperinflazione di Weimar o dello Zimbabwe”. Tuttavia “il confronto con l’aritmetica di un debito impossibile da ripagare, se non a costo di molti anni di crescita lenta, potrebbe spingere a un atteggiamento più pragmatico”. L’economista inglese cita l’esempio delle politiche espansive della Fed o della Bank of Japan. Oltre la metà del mastodontico debito pubblico di Tokyo, pari al 230 per cento del pil, è nelle mani della Bank of Japan: “Che Tokyo prima o poi ripaghi alla sua Banca centrale tutto questo debito è praticamente da escludere. Ecco che la monetizzazione, seppur senza annunciarla e anzi avversandola retoricamente, è in realtà in corso. Anche il bilancio della Fed, dopo essersi espanso a dismisura con gli acquisti di asset vari, inclusi i Treasury bond, difficilmente tornerà ai livelli pre-crisi”.
Perché l’Eurozona non fa lo stesso? “Esistono potenti limiti statutari e politici che frenano la Bce”. Primo, “il finanziamento monetario del deficit è esplicitamente proibito per volontà originaria della Bundesbank, consapevole dei rischi connessi all’eccesso di monetizzazione che causarono l’iperinflazione nella Repubblica di Weimar e il suo crollo cui poi è seguito l’avvento del nazismo”. Inoltre alla Bce “manca uno specifico obiettivo d’inflazione da raggiungere e mantenere”. L’aumento dei prezzi, per statuto, deve essere sotto ma vicino al 2 per cento: “Questo però è un obiettivo asimmetrico. Nel Regno Unito, alla Banca centrale è richiesto di mantenere l’inflazione al 2 per cento, dunque di preoccuparsi allo stesso modo per un’inflazione dell’1 per cento o per una del 3. Se oggi a Londra l’inflazione fosse dello 0,5, come nell’Eurozona, il governatore sarebbe ufficialmente tenuto a scrivere una lettera al ministro delle Finanze, giustificando il mancato raggiungimento dell’obiettivo. Per la Bce, invece, non c’è un obbligo simile”, e tale “asimmetria psicologica” rispetto al target del 2 per cento rafforza le posizioni di chi nega la tendenza disinflazionistica in corso. Come da ultimo ha fatto ieri il tedesco Jürgen Stark, già membro del board della Bce, intervenendo sul Financial Times e dichiarando “fuori luogo” le richieste di ulteriori manovre espansive della Bce. Infine l’Eurotower è impedita, nei fatti, dalla stessa architettura dell’euro, “colpevolmente priva di elementi federali”, secondo l’ex supervisore della finanza inglese: “Se l’Eurotower ricorresse al Quantitative easing, cioè all’allentamento monetario praticato dalla Fed statunitense, quali titoli dovrebbe comprare? Di quali paesi e in quali quantità? E’ un problema che per le altre Banche centrali non si pone”.
Tutto ciò non vuol dire che perfino l’ortodossa Eurozona abbia finora rifiutato in toto percorsi eterodossi per tentare di smaltire il debito in eccesso. “Il gioco però diventa più faticoso, consiste nel fare cose che in realtà si dice di non voler fare”. Si prenda la Grecia. Già nel 2012 Atene ricorse a un “default controllato”, fino a pochi mesi prima escluso anche da Berlino, penalizzando i creditori privati. Oggi è tornata a finanziarsi simbolicamente sui mercati, ma – considerato che il debito pubblico è ancora al 160 per cento del pil – in queste ore l’Unione europea starebbe ragionando sull’estensione da 30 a 50 anni della durata dei prestiti concessi (da Bruxelles stessa, dalla Bce e dal Fondo monetario internazionale), e su un ulteriore abbassamento dei tassi d’interesse che lo stato greco dovrà corrispondere ai creditori. Sorride Turner: “E questa non è forse una monetizzazione strisciante del debito? Se per ipotesi allunghiamo la scadenza dei termini di pagamento all’infinito e facciamo calare i tassi a zero, ecco monetizzato il debito greco. Perché la moneta in fondo non è altro che la promessa di pagare, perpetua e a interessi zero, fatta da un’entità sovrana”. Si fa ma non si dice, appunto. Lo sa bene la Banca centrale europea, ragiona Turner: “Mario Draghi è stato finora un maestro nel saper fare quello che dice di non voler fare, un meraviglioso Mago di Oz – come da novella del 1900 di Lyman Frank Baum – che in questo modo ha salvato l’euro. E’ successo nel 2012, con l’Omt (Outright monetary transactions, ndr) e l’impegno ad acquisti illimitati di bond statali in caso di difficoltà estreme, ma è avvenuto anche con il più regolare acquisto di titoli di stato sul mercato secondario. La regola vuole che la Bce non compri i titoli al momento dell’asta perché altrimenti finanzierebbe il disavanzo degli stati… ma li compra dopo, sul mercato secondario. E’ una charade”, un modo britannico per dire “manipolazione” o, peggio, “farsa”. Una farsa dettata dal “terrore che abbiamo di essere onesti ed espliciti su quel che dovremmo fare per uscire con rapidità dalla crisi. Un po’, comprensibilmente, per la paura di far passare all’opinione pubblica il messaggio che in futuro si possa sempre fare così, evitando di pagare i debiti statali grazie a politiche monetarie non convenzionali. Un po’ per colpa di vincoli di tipo religioso che soprattutto l’Europa continentale ha plasmato. La monetizzazione del debito, per esempio, è una medicina. Siccome nei paesi industrializzati siamo terrorizzati all’idea di abusarne, l’abbiamo chiusa in un cassetto pensando di poter vivere facendone a meno. Per la maggior parte del tempo effettivamente è così, ma oggi non possiamo non fare ricorso a questa medicina. Il Mago di Oz o di Francoforte ha fatto quanto ha potuto, e ha fatto molto – conclude Turner – ma adesso per affrontare la sbornia da debito in un sistema strutturalmente zoppo come quello dell’euro serviranno politiche espansive ancora più coraggiose ed esplicite”.
Perché il debito, secondo Turner, “sappiamo spostarlo”, come accaduto essenzialmente fino al 2010, quando “per ogni punto percentuale di riduzione del debito privato abbiamo avuto un aumento di poco maggiore del debito pubblico”. I salvataggi bancari a spese del contribuente insegnano. Del debito sappiamo anche mutare nazionalità: “Mentre il mondo occidentale tentava la via del deleveraging, la Cina ha subito temuto un rallentamento della propria economia fondata sulle esportazioni e sulla domanda interna dei paesi industrializzati, perciò l’ammontare di credito privato cinese è passato dal 130 per cento del pil a oltre il 200 per cento”. Adesso, addirittura, “in alcuni paesi stiamo tornando a spostare il debito dal settore pubblico a quello privato. Nel Regno Unito, per esempio, il governo è determinato a mettere sotto controllo l’indebitamento statale, e per raggiungere l’obiettivo fa ricorso a una politica di tassi d’interesse bassissimi. Al punto che, secondo le previsioni ufficiali, il credito nel settore privato sta tornando ad aumentare. Rimane il fatto che, sommando debito privato e pubblico nel pianeta, il livello di indebitamento sale”. Nel complesso dei paesi avanzati, il rapporto debito pubblico/pil ha superato il 100 per cento, come non accadeva dal secondo Dopoguerra, in Italia è oltre il 130 per cento. Perciò il problema fondamentale dei nostri giorni è quello di interrompere questa sorta di melina globale attorno al debito. Oppure le politiche economiche rimarranno sempre al guinzaglio di questa priorità. E addio robusta crescita.
L’ex zar della finanza inglese cita proprio il Regno Unito come esempio virtuoso di paese che, dopo la Seconda guerra mondiale, è riuscito a scrollarsi di dosso una montagna di debito pubblico pari al 250 per cento del pil, senza scorciatoie come l’iperinflazione ma ripagando i creditori dal primo all’ultimo penny. Già nel 1970 il rapporto debito/pil britannico era sceso al 50 per cento: “E’ stato possibile perché il pil cresceva di 8 punti percentuali all’anno, tra crescita reale del 3 per cento e inflazione al 5 per cento. Senza queste condizioni, non ce l’avremmo mai fatta”. E oggi quelle condizioni non ci sono più, sottolinea Turner sposando la tesi della “stagnazione secolare” prossima ventura, coniata da Lawrence Summers, ex segretario al Tesoro di Bill Clinton e già capo dei consiglieri economici del presidente Barack Obama. Nel mondo industrializzato si prevede un’inflazione al massimo al 2 per cento e una crescita strutturale che, per ragioni demografiche, difficilmente supererà il 2 per cento. Soprattutto nell’Eurozona, dove l’inflazione è sotto l’1 per cento e la crescita reale attorno all’1, il denominatore del rapporto “debito pubblico/pil” non cresce a sufficienza per far scendere in maniera sostenuta il numeratore. Ergo, il problema del deleveraging è “enorme”, dice Turner: “Ristrutturazione del debito pubblico o monetizzazione dello stesso: almeno una di queste due strade sarà obbligata”. La prima, che consiste nell’imporre legalmente perdite agli attuali detentori di bond pubblici, viene esclusa categoricamente dai leader politici: “Nei paesi avanzati, le élite politiche si ritengono del tutto differenti da quelle dei paesi emergenti, sono per definizione ‘responsabili’ e quindi dicono di voler tenere fede ai loro impegni”. Allo stesso tempo la “monetizzazione”, cioè il ripianamento del deficit e del debito pubblico attraverso l’emissione di moneta e l’indebitamento con la Banca centrale, è considerata “una china che ci porta dritti all’iperinflazione di Weimar o dello Zimbabwe”. Tuttavia “il confronto con l’aritmetica di un debito impossibile da ripagare, se non a costo di molti anni di crescita lenta, potrebbe spingere a un atteggiamento più pragmatico”. L’economista inglese cita l’esempio delle politiche espansive della Fed o della Bank of Japan. Oltre la metà del mastodontico debito pubblico di Tokyo, pari al 230 per cento del pil, è nelle mani della Bank of Japan: “Che Tokyo prima o poi ripaghi alla sua Banca centrale tutto questo debito è praticamente da escludere. Ecco che la monetizzazione, seppur senza annunciarla e anzi avversandola retoricamente, è in realtà in corso. Anche il bilancio della Fed, dopo essersi espanso a dismisura con gli acquisti di asset vari, inclusi i Treasury bond, difficilmente tornerà ai livelli pre-crisi”.
Perché l’Eurozona non fa lo stesso? “Esistono potenti limiti statutari e politici che frenano la Bce”. Primo, “il finanziamento monetario del deficit è esplicitamente proibito per volontà originaria della Bundesbank, consapevole dei rischi connessi all’eccesso di monetizzazione che causarono l’iperinflazione nella Repubblica di Weimar e il suo crollo cui poi è seguito l’avvento del nazismo”. Inoltre alla Bce “manca uno specifico obiettivo d’inflazione da raggiungere e mantenere”. L’aumento dei prezzi, per statuto, deve essere sotto ma vicino al 2 per cento: “Questo però è un obiettivo asimmetrico. Nel Regno Unito, alla Banca centrale è richiesto di mantenere l’inflazione al 2 per cento, dunque di preoccuparsi allo stesso modo per un’inflazione dell’1 per cento o per una del 3. Se oggi a Londra l’inflazione fosse dello 0,5, come nell’Eurozona, il governatore sarebbe ufficialmente tenuto a scrivere una lettera al ministro delle Finanze, giustificando il mancato raggiungimento dell’obiettivo. Per la Bce, invece, non c’è un obbligo simile”, e tale “asimmetria psicologica” rispetto al target del 2 per cento rafforza le posizioni di chi nega la tendenza disinflazionistica in corso. Come da ultimo ha fatto ieri il tedesco Jürgen Stark, già membro del board della Bce, intervenendo sul Financial Times e dichiarando “fuori luogo” le richieste di ulteriori manovre espansive della Bce. Infine l’Eurotower è impedita, nei fatti, dalla stessa architettura dell’euro, “colpevolmente priva di elementi federali”, secondo l’ex supervisore della finanza inglese: “Se l’Eurotower ricorresse al Quantitative easing, cioè all’allentamento monetario praticato dalla Fed statunitense, quali titoli dovrebbe comprare? Di quali paesi e in quali quantità? E’ un problema che per le altre Banche centrali non si pone”.
Tutto ciò non vuol dire che perfino l’ortodossa Eurozona abbia finora rifiutato in toto percorsi eterodossi per tentare di smaltire il debito in eccesso. “Il gioco però diventa più faticoso, consiste nel fare cose che in realtà si dice di non voler fare”. Si prenda la Grecia. Già nel 2012 Atene ricorse a un “default controllato”, fino a pochi mesi prima escluso anche da Berlino, penalizzando i creditori privati. Oggi è tornata a finanziarsi simbolicamente sui mercati, ma – considerato che il debito pubblico è ancora al 160 per cento del pil – in queste ore l’Unione europea starebbe ragionando sull’estensione da 30 a 50 anni della durata dei prestiti concessi (da Bruxelles stessa, dalla Bce e dal Fondo monetario internazionale), e su un ulteriore abbassamento dei tassi d’interesse che lo stato greco dovrà corrispondere ai creditori. Sorride Turner: “E questa non è forse una monetizzazione strisciante del debito? Se per ipotesi allunghiamo la scadenza dei termini di pagamento all’infinito e facciamo calare i tassi a zero, ecco monetizzato il debito greco. Perché la moneta in fondo non è altro che la promessa di pagare, perpetua e a interessi zero, fatta da un’entità sovrana”. Si fa ma non si dice, appunto. Lo sa bene la Banca centrale europea, ragiona Turner: “Mario Draghi è stato finora un maestro nel saper fare quello che dice di non voler fare, un meraviglioso Mago di Oz – come da novella del 1900 di Lyman Frank Baum – che in questo modo ha salvato l’euro. E’ successo nel 2012, con l’Omt (Outright monetary transactions, ndr) e l’impegno ad acquisti illimitati di bond statali in caso di difficoltà estreme, ma è avvenuto anche con il più regolare acquisto di titoli di stato sul mercato secondario. La regola vuole che la Bce non compri i titoli al momento dell’asta perché altrimenti finanzierebbe il disavanzo degli stati… ma li compra dopo, sul mercato secondario. E’ una charade”, un modo britannico per dire “manipolazione” o, peggio, “farsa”. Una farsa dettata dal “terrore che abbiamo di essere onesti ed espliciti su quel che dovremmo fare per uscire con rapidità dalla crisi. Un po’, comprensibilmente, per la paura di far passare all’opinione pubblica il messaggio che in futuro si possa sempre fare così, evitando di pagare i debiti statali grazie a politiche monetarie non convenzionali. Un po’ per colpa di vincoli di tipo religioso che soprattutto l’Europa continentale ha plasmato. La monetizzazione del debito, per esempio, è una medicina. Siccome nei paesi industrializzati siamo terrorizzati all’idea di abusarne, l’abbiamo chiusa in un cassetto pensando di poter vivere facendone a meno. Per la maggior parte del tempo effettivamente è così, ma oggi non possiamo non fare ricorso a questa medicina. Il Mago di Oz o di Francoforte ha fatto quanto ha potuto, e ha fatto molto – conclude Turner – ma adesso per affrontare la sbornia da debito in un sistema strutturalmente zoppo come quello dell’euro serviranno politiche espansive ancora più coraggiose ed esplicite”.